编者按

　　对于资本市场而言，风云激荡的2015年已成过去，那些经历了大浪淘沙后仍然获得不错收益的专业投资人，对于过去一年的总结，以及对来年的展望，理应为投资者所珍视。

　　李维/文

　　2015年“过山车”式的行情，至今让市场心有余悸。

　　从年初激流上扬至5000点，到年中的断崖式下跌，再到管理层入场的强力干预，这一年的资本市场，经历了短期内的快速疯长，又在瞬间被打回原点。

　　其间，融资融券、场外配资等杠杆工具的兴衰成为了左右股指起落张驰的关键性力量。无论是管理部门对两融业务的规制，还是对场外配资活动起初的疏忽和后来的彻底整肃，都给市场情绪及指数本身造成了冲击。

　　“大震荡”带给资本市场制度层面反思与修缮的意义亦是长久的。维稳主体的临危确立、熔断机制的意见征求、证监执法的密集化、资本市场反腐效能的提升乃至对现行分业监管体系进行改革的呼吁，都成为大震荡后的新动向。

　　更为重要的是，新股发行注册制等资本市场制度变革的确认和持续推进，或许也象征着经过此轮震荡考验的资本市场，在完成其“成人礼”后，将向着新的历史阶段前行。

　　大震荡始末

　　年内，以场外配资为主的杠杆工具成为了A股牛熊转换的助推器，但随着监管尺度的变化，其更在一定程度上加剧了行情的两极化。

　　一方面，信用账户的快速开立，让沪深两融余额从1万亿最高增长至2.26万亿；另一方面，一张由券商、配资公司、信托、基金子公司、分仓软件商共同组成的配资活动利益链也在牛市中起舞；此外，分级资管产品、收益互换等融资工具的一并涌入，共同推动股指持续飙高。

　　在6月11日之前的交易日里，上证指数上涨逾1800点，累计涨幅达55.69%，这一上涨斜率超过2007年水平。其间监管层虽采取了“提高两融开户门槛”、“禁止券商代销伞形信托”等口头限制措施，但终究未能阻止新增资金疯狂涌入。

　　成也萧何，败也萧何。最终引爆融资盘坍塌，并诱发A股急速下跌的导火索，恰恰来自对部分场外配资交易接口的实质性斩断。

　　6月12日，证监会称将对场外配资等非法活动采取措施。其间非机构类的分仓账户，成为了监管机构与券商的首轮清理对象。

　　事后证明，最先遭遇清理的这些账户反而是幸运的，证监会清理整顿配资接口后，股指大幅下跌引发了存量融资盘遭遇“强制平仓”的连锁反应，而“大震荡”也由此来袭——6月15日之后的52个交易日里，上证指数暴挫2247.13点，累计回撤43.43%。

　　杠杆张弛与救市进退

　　在下跌过程中，管理层颁布的各项利好政策也无济于事。7月6日，出于对系统性风险的防范，高层决定以证金公司为载体、以商业银行为资金源、以人民银行为担保方合力出手护盘。

　　回过头看，证金公司的干预效果是明显的，但政府主导的救市也给市场留下诸多后遗症，一方面其衍生了道德风险，救市机构过大的权力形成了潜在的利益输送空间，另一方面最终并未能阻挡市场的进一步下挫——8月中旬，A股的“千股跌停”现象再次上演。

　　危机得以平复的同时，监管部门对A股的各类杠杆工具展开了“秋后算账”。先是曾参与配资业务的各类机构、软件商纷纷遭到查处罚没；继而针对伞形信托、结构化信托等配资渠道彻底清理，并对分级资管、收益互换、融资融券等杠杆工具采取收紧政策。

　　事实上，仅保留融资融券的一刀切式“去杠杆”，已与监管层去年呼吁券商补充资本、扩大业务规模的讯号形成鲜明背离，这也反衬出同一监管者在不同市场状态下所面临的摇摆与游离。

　　此刻去杠杆的理由并非无迹可循，一来可以让A股杠杆的结构性失控尽快得到控制；二来当下股指已较峰值时存在明显低估，降杠杆对市场的负面冲击有限。

　　但也有业内人士认为，场外杠杆的适当存在也是提高资本市场活力不可或缺的一部分。数据显示，早在2014年，沪深两市日均成交额仅有3000亿左右，而在场外杠杆活跃的2015年，沪深日均成交额站上1万亿大关，同比增长超过200%。

　　而这之中更大的疑问在于，在管理层加减杠杆时，是否对政策持久性、市场影响等因素进行调研和全盘考虑，以避免去杠杆陷入“一放就乱、一乱就收、一收就死”的悖论？

　　A股的2015“成人礼”

　　必须承认，2015年的“大震荡”，是资本创新活动日益增多、股票市场交投迅速活跃、杠杆工具疏于监管及市场应对机制有待成熟等多重矛盾，共同交织所诱发的阵痛。

　　大震荡留给市场的反思可能有很多，其中针对某一具体现象的设问和立论，都具有成为研究课题并被广泛、深入探讨的价值。

　　比如，在股票市场杠杆工具的政策供给与限制上，监管部门应当具备怎样的风险应对策略？在千股“连日跌停”的状态下，管理层是否应当入场干预以拯救流动性？在政府如何保证救市载体有效独立，避免陷入利益输送和代理危机？应该怎样调整当下的分业金融体制，以应对类似场外配资活动的跨业监管套利活动？

　　反思过后，则是重建。而这也正是资本市场继“大震荡”考验后经历的一次“成人礼”。

　　A股的相关制度也的确在得以修缮和弥补。一方面，股灾确立了证金公司维护市场稳定的主体地位，研究推出针对A股剧烈波动的股指熔断机制；另一方面，针对A股活跃度提高衍生的内幕交易、市场操纵等违法乱象的整顿，也已日渐常态化；此外，证监会原副主席姚刚、原主席助理张育军等官员的落马，也标志着资本市场改革进程在突破利益荆棘上进入了一个更高维度。

　　变革浪潮下，最关键的改变莫过于新股发行体制的脱胎换骨。——12月27日，全国人大常委会表决决定，将于2016年3月1日起正式实施股票发行注册制；这一事件或将成为未来两年内资本市场的各种改革因素中，最被关注的变量。

　　在对改革的种种期待中，人们需要的是一个活跃、繁荣，能够获得可观回报的资本市场，同样也是一个平稳运行、健康发展、公平法治的资本市场，从更长远的角度观望，两者在实现路径上必然存在共识。

　　可以预见，在经历过“大震荡”的洗礼后，一个更加健康、稳定、繁荣，更加尊重法治与规则，更加重视投资者保护、教育以及更加鼓励价值投资的制度环境，仍将成为2016年资本市场所追求的主旋律。

　　作者：李维