本报记者 陈植 上海报道

　　令欧洲资管机构Aberdeen首席执行官Martin Gilbert没想到的是，自己过去两年押注新兴市场的投资布局，换来的竟是投资者的巨额资金赎回。

　　Aberdeen公司财报显示，今年7-9月份资金赎回额达到127亿英镑，以致于Martin Gilbert在投资者电话会议上坦言，低油价将会迫使更多资金从能源出口为主的新兴市场国家撤离。

　　“油价低迷，仅仅是2015年新兴市场国家金融动荡的导火索之一。”一家美国宏观经济型对冲基金经理张刚表示。

　　从2014年底起，金融市场就存在着一股很强的投机沽空新兴市场货币潮。巴西雷亚尔与哥伦比亚比索的2015年贬值幅度一度超过30%，南非兰特也有逾20%的贬值。

　　在他看来，投机沽空资本之所以有恃无恐，主要原因是对冲基金“放大”了新兴市场国家经济发展的结构性缺陷。

　　“2015年新兴市场国家货币汇率波动完全被美元牵着鼻子走，随着美联储进入加息周期，大量投机资本顺势沽空新兴市场货币。”张刚表示。

　　21世纪经济报道记者了解到，国际投机资本之所以敢于借助美联储持续加息与美元升值，大举沽空新兴市场货币，还在于其豪赌新兴市场国家央行未必会大举干预汇市稳定本国货币汇率。这些国家某种程度也寄希望于货币贬值，令自身大宗商品出口价格走低、提高市场竞争力。

　　“目前还没有迹象能表明，新兴市场国家货币竞相贬值对本国经济增长的刺激作用已经达到预期值，但这反而给沽空资本吃了一颗定心丸。”富拓外汇（FXTM） 首席市场分析师 Jameel Ahmad直言。

　　大宗商品价格走低“惹的祸”？

　　2015年新兴市场货币沽空潮涌之所以来势汹汹，与大宗商品价格断崖式下跌密不可分。

　　“今年初，不少对冲基金已经将同步沽空新兴市场货币与大宗商品，列入收益最高的套利投资策略之一。”张刚表示，这些对冲基金的投资逻辑，无非是认定大宗商品持续大跌，会给不少新兴市场国家带来外汇收入骤降、外债风险骤增、资本外流、金融市场动荡、经济衰退等恶性循环，恰恰是做空新兴市场货币套利的大好机会。

　　不过，这些资本绝不会“四处撒网”，而是挑选一些外债风险较高的新兴市场货币进行沽空。

　　“南美洲某些新兴市场国家货币，早在2015年2-3月份就被他们盯上了。”张刚表示。以哥伦比亚为例，原油价格走低导致该国经常账赤字扩大至过去16年以来的最高值，在国际资本大举沽空下，哥伦比亚比索兑美元汇率仅仅两个月时间就大幅贬值12%。

　　“不少对冲基金早在8月底就彻底剔除了新兴市场货币投资。”张刚表示。

　　随着大宗商品价格持续下跌，新兴市场货币投机沽空潮变得越演越烈，甚至形成特定的沽空套利模式，不少国际资本一面押注大宗商品价格下跌，一面沽空新兴市场国家货币。

　　“我们曾将铜、石油等大宗商品价格下跌幅度，与出口这些商品的新兴市场国家货币贬值幅度进行比较，发现两者的关联度超过90%。”。

　　受制于能源出口价格持续走低，巴西财政预算赤字已飙升至GDP的9%，达到过去20年以来的最高值，令标普公司在2015年9月将巴西主权信用评级从BBB-下调至垃圾级别BB+，评级展望为负面。这令巴西经济复苏前景雪上加霜——由于信用评级被下调，巴西整体发债成本飙升。巴西10年期国债收益率由2014年9月的3.8%，一度飙升至6.03%。

　　“这恰恰是国际沽空资本最愿看到的局面。”Jameel Ahmad表示。在他看来，同步沽空大宗商品与新兴市场货币，仅仅是这些国际资本沽空套利的第一步，下一步则是利用新兴市场国家外债风险骤增“做文章”，加大沽空新兴市场货币的力度。

　　为了隐藏踪迹，这些国际资本不大会直接在外汇市场下单沽空，而是利用黑池交易等平台，用大量沽空资金瞬间击穿新兴市场货币某些重要支撑技术价位，引发高频交易跟风买跌，造成这些货币汇率更大幅度暴跌。所谓黑池交易，就是投资银行利用自行研发的交易平台撮合匿名的大额衍生品买卖交易，其中也包括各类新兴市场货币现货、衍生品等外汇交易。由于买卖对手、价格、交易量等数据均不对外公开，也不向证券交易所提供交易明细，以致各国金融监管机构难以掌握黑池交易的真正交易对手与实际交易规模。

　　“整体而言，新兴市场金融动荡形势不容乐观，只有货币企稳反弹，才能吸引外部投资刺激经济发展并缓解外债风险，但货币反弹还有一个更难迈过的坎，就是美元加息。”他直言。

　　被美元牵着鼻子走“整个2015年，新兴市场货币汇率波动走向，一直都被美元牵着鼻子走。”

　　今年3月，美元指数一度突破100整数关口，迫使新兴市场货币出现一轮大幅下跌，对冲基金被动下调新兴市场货币投资比重；但8月份，中国央行调整人民币汇率中间价形成机制，引发市场对美联储加息临近的猜测，对冲基金开始主动调低新兴市场货币配置比例了。

　　在一家香港银行外汇交易员看来，对冲基金此举也是无可厚非。综观过去数十年外汇市场，只要美元进入货币收紧或加息周期，新兴市场货币都会面临不同程度的沽空下跌风险，机构适时撤离自保，情有可原。

　　更层次的原因，是利差交易从中“作祟”。

　　随着2008年次贷危机爆发迫使美联储采取零利率政策，大批国际资产管理机构纷纷押宝所谓的新兴市场货币-美元无风险套利交易。具体而言，他们以0-0.25%融资成本借入大量美元，将投资规模放大至本金的5-10倍，再去兑换成新兴市场货币并购买当地高息国债，由于两者之间的利差至少在4%-6%，扣除美元融资成本等相关费用，对冲基金每年的无风险利差收入约在4%以上。

　　“考虑到美元基准利率为零，每年能获得3%以上无风险利差收益，足以令这些机构感到满意。”这位外汇交易员表示。

　　然而，随着2015年美元进入加息周期，这些机构发现上述利差交易模式难以维系。首先，美元加息势必压缩新兴市场国家货币-美元之间的利差，令利差交易收益缩水；其次，美元不断升值、新兴市场国家货币大幅贬值所带来的汇差损失扩大，是这些机构最难以承受的。

　　“尤其是过去两年美元升值幅度超过20%，远远跑赢新兴市场国家的投资收益，倒逼这些机构开始不断抛售新兴市场国家国债与货币，转投美元追逐高收益。”他表示。但这也是2015年新兴市场货币始终跌跌不休的最根本原因之一。甚至在美元强势上涨的压力下，新兴市场国家货币政策调整的任何风吹草动，都会被国际资本视为沽空新兴市场国家货币的良机。

　　2015年8月，中国央行调整人民币汇率中间价形成机制，就一度被市场误以为新兴市场国家货币又在开启新一轮“竞争性贬值”，纷纷押注这类货币大幅贬值。

　　“这令新兴市场国家央行变得左右为难。”张刚分析说。他们的顾虑，是当自己动用外汇储备干预汇市稳定本国货币，一方面在如此汹涌的沽空潮面前未必能取得良好效果，另一方面自己消耗大量外汇储备却无功而返，反而给沽空资本增添了沽空本国货币套利的底气。

　　今年8月哈萨克斯坦央行实施汇率自由浮动制，导致哈萨克斯坦货币坚戈兑美元汇率一度下跌40%，引发不小的金融动荡与通胀风险，为了维持货币汇率稳定，哈萨克斯坦央行在9-10月分别投入约50亿美元干预汇率但收效不高，近期哈萨克斯坦央行新任行长Nazarbayev坦言，政府不应再斥资干预汇率。

　　“这也令国际资本变得更加肆无忌惮。” Jameel Ahmad表示。但他认为，这些沽空者另有鲜为人知的算盘——随着油价大幅下跌，令俄罗斯卢布、马来西亚林吉特和哥伦比亚比索等新兴市场产油国货币已经被低估，不排除这些机构转手逢低抄底获利。

　　“至少，原油等大宗商品价格未必会长期低于生产开采成本，一旦油价出现价值回归，这些被低估的货币自然回到合理区间，其中又会诞生新的套利空间。”他表示。

　　作者：陈植