人无远虑，必有近忧。
—孔子
过去20年，中国的房地产大部分时间都很火。可以说房地产建设是和出口一样强有力的经济增长“引擎”。居民收入快速增长和城市人口增加是推动房地产建设热潮的两个最重要因素，而90年代末的住房制度改革也有助释放了积压已久的对现代商品住房的巨大需求。
中国的房地产热潮能持续多久？或者说中国现在是否已出现一个全国性的房地产大泡沫并且即将破灭？我们认为巨大的泡沫目前还没有出现，但未来几年则很难避免。
要想在房地产泡沫破灭前判断泡沫是否存在绝非易事。目前，如果参考一些常见的指标，如房价（及其衍生出的房价收入比等）、建设活动和居民部门的负债率等，我们认为中国目前尚没有形成大的全国性的房地产泡沫。2009-10年房价大幅上涨促使政府在一些大城市出台严格的商品房限购政策，可能对商品房建设产生负面影响。但与此同时政府大规模推动保障性住房建设，这有望支撑未来两年房地产的总体建设活动。
然而，我们认为未来几年出现房地产泡沫的风险非常高。虽然总体态势仍属良性，但数据质量的问题使我们对这一结论不能非常放心。此外，近期房地产业的一些发展值得警惕。更重要的是，最近几轮的房地产调控措施并没有解决许多根本性问题，而这些问题恰恰是未来中国滋生房地产泡沫的“温床”。
中国的房地产泡沫可能并非是一个“典型的泡沫”，即因普遍出现购房杠杆水平过高且房价过高的情况，导致金融系统问题而引发的房价崩盘。相反，鉴于中国房地产及建筑业的巨大规模及其在推动经济增长方面举足轻重的地位，即住房需求由于政策或资产偏好的改变而出现“逐渐萎缩”，就有可能导致整体经济硬着陆。
预测房地产泡沫出现的具体时间点及其触发因素极为困难。我们认为关注全国建设活动指标、以及房价和银行信贷的走势非常重要。
房地产热潮
过去20年中国的房地产建设大部分时间都很火。房地产建设的快速增长与出口一道被看做是过去十年推动中国经济增长的强有力的“引擎”。2009年，房地产和建筑业增加值在GDP中的比重约为12%，但在考虑到对其他行业的影响后，其整体重要性估计要高得多（我们估计房地产业约占中国最终国内需求的25%以上）。例如，根据最近（2007年）的投入产出表，约21%的非金属制品业产出、16%的金属冶炼及加工产出、8%的交通运输及仓储业产出都流向了房地产业（见图1）。
房地产投资占固定资产投资（每月和每季度公布）的20%以上，而在固定资本形成（在年度GDP数据中公布）中的比重接近20%。但是，许多重工业投资也是由房地产建设需求引致的。如果我们剔除房地产投资，那么总体固定资产投资占GDP的比重将降低10个百分点，尽管其增长趋势仍保持不变（图2）。
推动房地产建设热潮的两个最重要因素分别是居民收入快速增长和城市人口增加。自1990年以来，中国人均实际GDP年均增长9.6%。以美元计，中国人均GDP从1990年的350美元提高到十年后的约1,000美元；而到2010年更是突破了4,000美元。城镇人口也从1990年的约3亿人增加至2009年的6.2亿以上。与此同时，城镇居民家庭总户数也从7,600万户增加至2.15亿户。
居民收入和城市人口的快速增加也提高了人们对更大更舒适的居住条件的需求。此外，全国性——尤其在城市中心的——经济和商业活动的扩张也需要更多更好的办公和商务楼。
投资和城市建设在历经十余载的停滞后，建设热潮在1980年代起就已经展开了。不过，90年代末的住房制度改革实现了从国家向部分城市居民的大规模一次性资产转移。1998年国家正式结束了由政府和国企主导的“福利分房”制度，而与此同时大规模兴建现代商品住房的热潮也开始兴起。房改释放了积压已久的对现代商品住房的巨大需求（见图3）。房地产抵押贷款的发展也起到了很大的推动作用（见图4）。
看待住宅建设重要性的另一个角度是居民部门。瑞银新兴市场经济学家JonathanAnderson指出：过去十几年，中国居民用于买房的支出占其总支出的比重越来越高，挤压了居民消费。我们自己的估算显示虽然过去10年居民消费占GDP的比重稳步下降，但包括购房支出在内的居民总体支出仍保持稳定（见图5）。
不过，居民普通消费和购房支出在性质和持续性方面存在很大差异。我们当然可以把两者加起来指出过去的需求是由居民部门推动的，但这并不是预测未来居民需求走向的可靠指南。消费支出是重复的，因此更加稳定、波动较小，而且往往与居民收入存在正比关系。购房支出则并非重复性的支出，因此被算做投资。过去15年间城镇住宅市场的兴旺在一定程度上是一次性的，反映了压抑已久的需求得到了满足、以及居民部门把部分财富转移到原先并不存在的商品房上（见图6）。此外，居民以按揭贷款的形式提高了其财务杠杆、用于增加开支（见上图4）。因此，这个进程不可能像以往那样一直持续下去。随着上述的一些因素逐渐减弱，未来购房在家庭支出的占比预计不会一直不断地扩大。
中国有没有房地产泡沫？
在历经了10多年的房地产牛市后，中国目前是否已出现一个全国性的房地产大泡沫，并且即将破灭？一年前我们曾在《中国房地产十问》（《瑞银亚洲透视》2010年5月13日发布）这一报告中回答过这个问题。一年过去了，而且自那时起政府陆续出台了各种措施来努力调控房地产市场，但疑虑和猜测继续滋长。关于这个论题的关注和困惑一直持续，并且形势也有了一些变化，我们的理解也有所更新，因此我们认为有必要对此问题再次进行探讨。虽然要想在房地产泡沫破灭前判断泡沫是否存在绝非易事，但还是可以关注若干重要指标。
房价
通常，房价在很长一段时间内持续快速上涨可能是出现房产泡沫的预警信号之一。就中国而言，官方统计显示过去10年城镇新建住房平均销售价格年均上涨了9%，09年涨幅则达到了两位数。在一个城镇居民可支配收入年均增长超过10%的经济体，房价以这种速度上涨也不让人意外（见图7）。
不过，官方公布的房价数据并没有按地段或质量进行调整。由于销售的大多数新建房屋随着时间推移往往距离市中心越来越远，官方的房价数据并不能准确反映出房价随着时间推移而上涨的真实情况。中国最大的二手房中介公司——中原地产也公布部分大城市二手房销售均价。中原地产的数据显示一线城市平均房价的上涨幅度远高于官方数据反映出的情况（见图8）。不过，中原地产的数据仅覆盖了部分大城市，这意味着我们最终还是不得不主要采用官方数据。
用来判断有无房地产泡沫的一个常用指标是房价收入比——即一套住房的平均价格相对居民年可支配收入的比率。下图9显示了城镇一套100平米住房的平均售价相对城镇居民平均可支配收入的比率，这其实是图7中数据的另一种呈现方式。对中国房地产市场的一个常见评论是房价收入比非常高：老百姓通常得用9到10年的收入才买得起一套普通面积的住房；而在一些大城市，则可能需要20年（见图10）。在发达国家，房价收入比通常在4-6年。
这一现状的影响是只有极少数人才买得起房，但由于销售行情火爆，这是否意味着许多家庭身负巨债来买房。众所周知，美国和欧洲一些国家的许多家庭贷款买下他们本来买不起的房子后引发了怎样的后果。但在中国，居民部门负债率数据（更多论述见下文）和草根信息则反映出不一样的情况：中国老百姓的购房首付通常至少为30-40%，而且居民部门的资产负债情况相当健康。
其实，中国的房价收入比指标有很大的缺陷——分子和分母都有严重的数据问题。就分子而言，前面已提到平均房价主要基于新建商品房的销售均价，而没有按随着时间推移房产质量的变化而进行调整。我们认为分母的问题甚至更严重：简言之，官方数据低估了居民收入，尤其是中高收入群体的收入；而且购买住房的并不是拥有平均收入水平的家庭。
我们这里用的居民收入数据来自国家统计局的居民调查，而统计局自己也承认该数字低估了居民的“真实”收入。据称，对中高家庭收入群体收入的低估情况更严重一些。有些学者估计“灰色收入”所占比重很大且没有纳入官方统计（参见国民经济研究所王小鲁2010年的《灰色收入与国民收入分配》）。虽然国家统计局对这些结论表示质疑，但其国民经济核算账户资金流量表中更全面的数据也显示了居民收入要高于其居民调查中的收入数据。
此外，由于商品房市场仅仅从90年代末才开始大规模启动，因此商品房的渗透率仍然较低。商品房的购买对象仍主要是城市里的高层和中高收入群体。1997至2010年，全国累计竣工商品房约5,400万套，而2009年全国城镇家庭总数为2.15亿户。官方统计显示：收入排名前20%的城镇家庭的平均收入是城镇居民总体平均收入的2.2倍；排名前40%家庭的平均收入则是总体平均收入的1.7倍。对于收入排名在前30-40%的家庭而言，其房价收入比在4-5之间，非常接近国际上的正常水平。
上述结果有助于解释为何在房价相对高涨的情况下，房地产销售依旧火爆而没有依靠放贷的急剧扩张。
我们认为这些数据揭示出另外两个问题。一个问题是：在商品房市场存在供需错配现象：中层收入群体对房地产需求增加但市场上的房地产供应则以高端的居多。另一个问题：收入分配非常不均，而且近年来这种情况可能进一步恶化。这两个问题都很严重，但其实质不是居民用不属于自己的钱购买根本住不起的房子的问题——而这是美国和其他国家近几年出现房地产泡沫的根本原因。
那么大城市的情况如何？部分大城市房价畸高且还在上涨令民众怨声载道，而且促使政府在过去一年出台多项房地产调控措施。一个可能的原因是诸如北京、上海和深圳这样的城市吸引了外地（乃至外国）的富裕投资者，就好比纽约和伦敦的房地产吸引全世界的买家一样。在中国的这些大城市中，如高等教育和医疗服务等资源较为集中，这也增加了当地房地产的吸引力。
另一个与房价相关的指标是租金回报率，也就是房屋不动产的资产回报率。虽然关于租金回报率的数据并不充分，但中原地产的统计显示：目前一线城市房产的租金回报率很低，且最近跌破了3%（上海更是接近2%）（见图11）。租金回报率偏低且持续下跌对房地产市场而言绝非好兆头。
房地产杠杆率
以往的经验显示信贷的大规模扩张几乎总是伴随着房地产泡沫，或预示着即将出现房地产泡沫。不断上涨的高房价和大城市购房越来越难是否意味着中国繁荣的房地产市场背后也存在着信贷泡沫推手呢？
就中国而言，总的来说购房贷款十年来的增速一直高于整体银行信贷，主要原因是购房贷款十年前才起步，起点很低。2009-2010年间购房贷款迅猛增长，因为政府降低了首付要求并下调了利率，但在政府限制第二套和第三套房贷且上调利率后，最近几个月购房贷款增速已经下滑。最近几个季度对房地产开发商的贷款增速也在回落（见图12）。
图13显示了居民购房按揭贷款余额占其可支配收入的比率。有两点值得一提：第一，到2010年底，居民部门的负债率仍处于适度水平；但在2009和2010年间，居民部门负债率大幅上升，反映了这些年房地产热潮的背后有信贷的大规模扩张。居民部门负债率的快速上升表明只要有一定的时间和机会，中国的居民可以很快地增加其负债水平。
还有其他两个更让人放心的数据：首先，很重要的是，新增购房贷款相对商品住宅销售额的比率（我们用其作为房贷价值比的近似指标）在09年大幅攀升后已在2010年回落（见图14）。这印证了我们的上述观点，即对大多数的实际购房人而言，房价的可支付能力并不是问题。另外，尽管房地产相关贷款近期快速增长，银行对房地产业的直接贷款仍处于相对稳定的水平（见图15）。
不过，银行对房地产业的间接信贷敞口可能要大得多。银行对许多地方政府投资平台和对企业的贷款经常以土地和房屋不动产作为抵押物，而且这些实体为一般固定资产投资而向银行借来的资金可能会有一部分流向房地产开发领域。此外，鉴于房地产业是许多工业产品重要的终端市场，因此许多重工业部门的投资和信贷也与房地产业有间接的关联。
房地产建设活动
房地产出现泡沫的另一个迹象是建设活动在一段时期内突然迅猛增长。在亚洲金融危机期间经历了房地产泡沫破灭的国家和地区，其房地产建设活动占GDP的比重都在危机前猛增至危险的高水平（见图16）。就中国而言，房地产建设活动占GDP的比重在过去10年保持相对稳定，最近几年则有所上升。和相关经济体在亚洲金融危机爆发前的情况相比，中国的建设活动目前看来尚未达到“警戒”水平。不过，应该看到建设活动正在趋势性地稳步升高，今后如果持续上升这一指标就会进入到危险区间。
另外，我们可以分析实际建筑面积的情况，而非增加值。比较人均建筑面积的话，就会发现在过去10年间，中国平均每年兴建人均1平方米的城镇住房，过去2年城镇地区的人均建筑面积增幅约为1.3平方米。相比之下，美国和西班牙在其房产泡沫破灭前的建设速度为人均1.5平方米（见图17）。当然，中国目前正在迅速地城市化，因此与发达国家比较可能并不完全合适。
我们对中国房地产行业的探讨一直集中在城镇住宅建设上。农村住宅人均建筑面积十多年来一直保持在1平方米，但2009年猛增至1.4平方米。快速增长可能和促进农村经济发展的刺激政策有关，且/或者因为农村居民为了在地方政府征地拆迁时获得更多赔偿而先行修建房屋。后一种现象在许多地区很常见。
住房存量价值
年初的时候，一些投资者对中国住房存量价值占GDP的比重偏高提出警告，并将其与日本房地产泡沫破灭前的情况进行类比。根据我们的估算，中国的城镇住房存量要比媒体报道的少得多，约占GDP的75%（见图18）。我们是这样得出以上估算值的：取1985年的住宅面积总量，再加上此后住宅累计竣工面积（从1985年起，中国开始公布每年的竣工面积数据）——约为120亿平方米。假设折旧率为3%，我们得出调整后的按平方米计的城镇住宅存量数据。如果我们按照新建商品房的当前市场价格对全部存量住房进行估值，则中国的住房存量价值约占GDP的120%。考虑到80年代和90年代初建设的房屋质量较差，而存量住房中又包括集体宿舍和低端租赁房，我们估计调整后的住房存量价值约为2010年GDP的75%。
从理论上讲，住房存量价值是评估房地产泡沫破灭风险时需要考虑的因素，中国的住房存量价值应当远低于发达国家。但是，对折旧率和单位面积价值的不同假设会造成估算结果差异很大。此外，各国住房存量价值的差异也受到了很多其他因素的影响，包括金融市场的发达程度、税制和政策方面的其他因素。因此我们认为住房存量价值并不是评估房地产泡沫的一个很好指标。
那么住房存量本身的情况又如何？这一数字看起来不那么令人乐观。我们估计1990年以来，中国累计建设了1.2-1.4亿套城镇住房，而在此之前已经有8000万套以上的住房存量。与2009年2.15亿户的城镇家庭数相比，这一数字是比较高的。当然，有很多老旧住房已无法居住、并且在这期间很多老房子已被拆掉，而在未来数年中每年都会有1000万以上的人口被“城镇化”。不过，大规模建设城镇住房以满足历史欠账的现代住房需求的阶段可能已经接近尾声。
中国会出现房地产泡沫吗？短期内不会，但中期内风险很高
总结以上的观点：尽管存在着一些预警迹象，并且确实可能存在着空城和局部性的房地产泡沫，但总体而言，中国似乎并未出现全国性的房地产大泡沫。
中期内中国能否避免出现房地产泡沫？我们认为很难。
短期来看，我们认为房地产泡沫破灭的风险很小。房地产行业的信贷快速扩张以及销量和售价的急剧攀升已经得到政府的控制。同时，持续的房地产调控不太可能造成房地产建设活动大幅下滑——政府正通过加大保障性住房的建设力度来抵消商品房限购政策的影响（图19）。我们认为今年及明年保障性住房建设的增长将足以抵消商品房建设可能出现的疲弱（见表1，更多详情参见我们2011年3月10日的报告《保障性住房面面观》）。由于购房杠杆水平相对较低、收入快速增长，再加上对未来房价上涨的预期仍然强劲，短期内房价也不太可能出现大幅下跌。
不过，未来几年中国出现大规模房地产泡沫的风险相当高。尽管政府试图通过各种行政手段和增加供给的措施来稳定房价，但我们认为以下根本因素还是会为中国滋生房地产泡沫提供土壤：
银行存款在家庭资产负债表中的比重偏高高储蓄率、不发达的资本市场以及资本帐户封闭意味着很大一部分居民财富还是以银行存款的形式存在，存在“存款堰塞湖“（见图20）。随着对房地产的投资或资产配置多元化的需求上升，银行存款向房地产转移就有可能在居民负债率未出现太大增长的情况下导致泡沫，因为资金转移至房地产会造成房价上涨、反过来又会吸引更多的资金转移。
低存款利率（其他资产回报率较低）银行存款在家庭流动性资产中占据大头，但回报率非常低。政府为商业银行设定了存款利率上限，而实际存款利率常常为负（见图21）。存款利率偏低，再加上缺乏房产税和其他持有成本，使得房产持有人能够容忍较低的租金回报率，促使资金从银行存款转移到房地产市场。租金回报率较低也减少了市场上出租物业的供给，加剧了市场上房源稀缺。有关投资客囤积空房的常见报道也是佐证之一。
地方政府推升地价及房地产建设活动的动力地方政府能够且愿意这样做至少存在三个主要原因：(1)地方政府垄断了城市住房建设用地的供应。郊区土地要进行城镇开发（住房和商业）之前，政府必须首先征地然后招拍挂给最合适的竞拍者；(2)地方政府非常依赖土地出让收入作投资和搞建设（见图22）。土地出让收入并未包括在政府的一般预算中，而是列在单独的政府基金预算中（见表2），地方政府的土地出让收入中大部分都用于土地开发、城镇基础设施及其他投资项目；(3)地方政府对商业和住宅用地收费高昂，但工业用地几乎免费。地方政府实行交叉补贴的原因一定程度上是由于其一般预算收入最重要的来源是工业企业缴纳的增值税和企业所得税。
大量企业储蓄进入到房地产相关的活动中由于内在盈利水平强劲、要素价格扭曲且（国有企业）分红很少或不分红，中国企业拥有很高的储蓄和留存收益。近年来，企业正越来越多地将留存收益投资于土地和房地产，一定程度上是由于公司治理不规范、其他很多行业存在着准入门槛。
城镇化偏重于房地产建设政府把城镇化作为未来数年国内需求和增长的中心主题和增长点，而这往往被地方政府和大众解读为在郊区建设房地产、从而将其“城镇化”。政府有“城镇化率”的目标，而每个地方政府都试图超额完成目标。由于中国的就业数据缺乏，同时“城镇”或“农村”（户口）身份并不取决于生活和工作地点，而是出生地，因此衡量城镇化率具有一定的挑战性。对政府而言，更容易的衡量方式就是城市外观——也就是城市般的居民区和基础设施建设。这可能会导致房地产加速建设，而在几年后难以持续。
对城乡土地和住房市场的人为分割在未经地方政府征购之前，农村土地不能用于商品房建设；同时，如果郊区的农村居民不再务农，而且自建房子，那么这些房子也不允许被出售给城市居民。对后者而言，市政府在其基础设施规划中（比如学校、医院、取暖以及垃圾和水处理）也并不将这些社区视为“市区”。这种分割抑制了城市住房供应，推高城市房价。同时，对农村住房存量和住房建设的低估可能会造成整体房地产业过度建设。
在流动性充裕、低利率以及将城镇房地产建设当作“城镇化”主要内涵的大背景下，未来几点中国很难避免出现房地产泡沫，尤其是在政策没有触及到上述基本问题的情况下。
需要关注什么？触发泡沫破裂的因素可能是什么？“中国特色”的房地产泡沫
这一切将如何收场？我们认为中国的房地产泡沫并不会以“典型的”方式上演和收场——即大量的过高的杠杆率和过高的房价导致发生金融市场推动的崩盘。由于居民部门资产负债状况较为健康，并且往往会在购房时至少拿出30-40%的自有资金作为首付，因此购房居民不太可能中断偿还房贷或轻易被迫出售手中的住房。与房贷泡沫引发房地产泡沫的经济体相比，在中国，购房贷款大量违约的可能性很小。
由于房地产和建筑业的规模及其在推动整体经济增长上所发挥的重要作用，由于政策和资产偏好发生变化而仅仅是住房需求“逐渐消退”就可能会导致整体经济的硬着陆。而这反过来可能会对银行资产质量带来严重的负面影响。
可能出现的情况是，居民对添置额外房产的态度出现转变，从而使住房需求大幅下滑。如果出现这种情况，房地产业会陷入供给过剩，而更重要的是，所有房地产相关的建筑材料和其他重工业也都出现产能过剩、库存积压的局面。银行对这些行业和企业的贷款随之出现问题。由于国内银行在借贷时往往重点考虑抵押物的价值，因此上述情况将会尤为突出。如果考虑进银行在这些行业的信贷头寸，房地产泡沫破裂将会影响相当比例的银行资产。
当然，这并不一定意味着中国就会因此而出现银行或债务危机。目前银行体系的不良贷款率较低，大多数银行都是国有或国有控股，政府的公共债务不大且财政赤字较低，同时中国拥有较高的国内储蓄和经常项目顺差。这些因素意味着银行系统崩溃造成债务或国际收支危机的可能性非常低。不过，房地产泡沫破裂将给银行系统造成严重伤害，而重建银行资产负债表并吸收所有过剩的产能会使中国至少在一段时间内的经济增长低于正常水平。
触发泡沫破裂的因素可能是什么？具体的触发因素很难预测。信贷大幅度收紧、利率大幅提升、允许资本外流、股市或其他资产市场持续表现良好（从而吸引资金从房地产市场流向其他资产），都是可能的触发因素。也有可能到了某个时点房价不再上涨，房地产的实际资产收益率为负，造成家庭资产不再从银行存款和其他资产向房地产配置，从而导致需求下降。
当然，目前至少从表面上看，房地产市场并未出现持续的信贷扩张和过高的杠杆率。这就意味着中国的房地产泡沫积累和破灭的过程相比其他经济体可能不会那么突然和猛烈，而是会持续一段时间。此外，如果当前的保障性住房建设能真正得到落实，那么低成本的住房供给增长可能会帮助稳定房价，并逐步影响市场情绪。
我们需要关注什么？我们应该继续关注上述的所有指标，不一定是其绝对水平，而是它们的长期变化趋势。
最重要的是，由于房价相关数据的质量不高，因此我们需要紧密关注建设活动本身和信贷扩张。到目前为止，我们一直认为最好的两个指标是瑞银建设活动指数和银行月度新增贷款。不过，我们的房地产建设活动指数使用的是城镇商品房市场数据，随着农村和保障性住房建设比重日趋增大（并没有完全反映在商品房数据中），这一指数的作用可能会有所下降。此外，由于企业、地方政府及相关实体往往自行从事写字楼和商业营业用房的开发建设，因此这两者往往不属于商品房市场。图23显示了全国范围内的整体房地产建设情况——包括城镇和农村、商品房（仅适用于城区）和非商品房。今后我们需要更紧密地关注全社会的竣工和建设活动。
【作者：汪涛 】 (责任编辑：陈君)
上一篇: 汪涛：强投资弱零售、通胀压力犹存 下一篇: 汪涛：温总理报告未提出更严厉宏调措施
